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2022年9月1日，禾邁股份一季度和訊SGI指數(shù)評(píng)分解讀出爐，公司獲得了69分。

禾邁股份SGI指數(shù)上演了一幕“高臺(tái)跳水”的慘烈景象，與此同時(shí)，貌似華麗的上半年財(cái)報(bào)在股價(jià)雪崩的行情中如同杯水車薪，蚍蜉撼樹。

聰明的投資者幾乎無(wú)視業(yè)績(jī)上冷冰冰的數(shù)字變化，在股價(jià)掉頭向下的過(guò)程中紛紛奪路而逃。逆變器造假風(fēng)暴來(lái)襲？“茅臺(tái)(600519)魔咒”再次應(yīng)驗(yàn)，誰(shuí)又將為“最貴新股”買單？

圖：禾邁股份和訊SGI指數(shù)綜合評(píng)分，數(shù)據(jù)來(lái)自各季度財(cái)報(bào)

一、雪崩時(shí)刻：“茅臺(tái)魔咒”再次應(yīng)驗(yàn)？

8 月 29 日晚間，禾邁股份公布 2022 年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5.14 億元，同比增長(zhǎng) 61.55%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn) 2.02 億元，同比增長(zhǎng) 156.5%。這樣一份成績(jī)單初看悅目，但實(shí)際上經(jīng)不起細(xì)細(xì)推敲。

結(jié)合和訊SGI指數(shù)和公司單季度業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，禾邁股份在這兩大方面都呈現(xiàn)滑坡遞減的趨勢(shì)，告別了中期SGI指數(shù)一馬平川的走勢(shì)。

首先，考察禾邁股份的業(yè)績(jī)跨時(shí)表現(xiàn)，第一、二季度的營(yíng)收分別為 2.29 億元、2.85 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 0.87 億元、1.15 億元，不論營(yíng)收還是利潤(rùn)，二季度增速均較一季度有所放緩。與此同時(shí)，盡管 2022 年上半年利潤(rùn)增速達(dá) 156.5%，但比起 2021 年中報(bào)的 178.08% 略有下降，換言之，禾邁股份增長(zhǎng)動(dòng)力在逐季衰減，后繼乏力的癥狀顯而易見。

其次，拆解禾邁股份的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，從核心產(chǎn)品貢獻(xiàn)驅(qū)動(dòng)來(lái)看，今年上半年，其微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備實(shí)現(xiàn)收入 4.43 億元，接近去年全年的收入，收入比列高達(dá)86.14%，而電氣成套設(shè)備的占比則不斷縮減，禾邁股份當(dāng)前似乎已經(jīng)出現(xiàn)營(yíng)收滑向單一，而且過(guò)度依賴微型逆變器創(chuàng)收的風(fēng)險(xiǎn)。

這種跡象早在去年已經(jīng)有所浮現(xiàn)，2021 年禾邁股份微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備實(shí)現(xiàn)收入 4.52 億元，較上年同期增加 130.70%，其中微型逆變器銷售量約為 40.44 萬(wàn)臺(tái)，相比之下電氣成套設(shè)備銷量?jī)H為 3.28 萬(wàn)臺(tái)，收入組合開始劇烈波動(dòng)。

最后，進(jìn)一步分析公司的營(yíng)收來(lái)源情況，根據(jù) 2021 年財(cái)報(bào)，禾邁股份境內(nèi)、海外合同收入分別為 3.67 億元、4.27 億元，占比分別約為 46%、54%。今年上半年，其境內(nèi)、海外合同收入分別為 8139 萬(wàn)元和 4.32 億元，占比分別為 15.84% 和 84.16%。令人驚詫之處在于，逆變器企業(yè)這種營(yíng)收來(lái)源結(jié)構(gòu)可能在不經(jīng)意之間被成倍放大，成為引發(fā)資本市場(chǎng)“海嘯”的導(dǎo)火索。

8 月 30 日，多家逆變器相關(guān)的上市公司大跌，昱能科技一度跌近 10%，陽(yáng)光電源(300274)、固德威、錦浪科技(300763)、上能電氣等也紛紛走低。而禾邁股份在開盤三分鐘內(nèi)快速下跌，日內(nèi)最大跌幅達(dá)16.15%，截至8 月 31 日收盤，股價(jià)下跌5.05%，已經(jīng)失守1000元大關(guān)，“茅臺(tái)魔咒”再次應(yīng)驗(yàn)？

根據(jù)媒體報(bào)道稱，這或源于一則造假質(zhì)疑。部分媒體報(bào)道顯示，逆變器企業(yè)海外銷售數(shù)據(jù)涉嫌造假。比如，某上市公司在 38 個(gè)已公布海關(guān)數(shù)據(jù)的國(guó)家中銷售總額約為 2.25 億元人民幣，但官方口徑為 17 億元人民幣；另一家為 2.6 億元人民幣，但官方口徑為 16 億元人民幣。

回看禾邁股份，上半年境外銷售金額4.32億元，同比增長(zhǎng)142.49%。以此計(jì)算，該公司84%的收入依賴境外市場(chǎng)。倘若相關(guān)媒體的質(zhì)疑不是空穴來(lái)風(fēng)，逆變器企業(yè)海外銷售數(shù)據(jù)存在涉嫌造假的可能，頭部企業(yè)在這場(chǎng)造假風(fēng)波中能否不被波及、置身事外，應(yīng)該是當(dāng)前熱衷于逆變器領(lǐng)域的投資者最為關(guān)切的頭等大事。

二、盛宴終散：誰(shuí)為“最貴新股”買單？

關(guān)注逆變器領(lǐng)域的投資者，除了緊盯銷售數(shù)據(jù)涉嫌造假的最新進(jìn)展，最為關(guān)鍵的，便是對(duì)逆變器領(lǐng)域的公司優(yōu)中選優(yōu)，攫取超額收益的同時(shí)避免踩雷,從性價(jià)比和安全邊際來(lái)看，逆變器龍頭錦浪科技和禾邁股份誰(shuí)更勝一籌？

去年年底上市時(shí)，禾邁股份僅計(jì)劃募資5.58億元。但在兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)之后禾邁股份最終定為557元/股，募集資金也變成了55億，比原計(jì)劃多募集近50億。

這也使得禾邁股份發(fā)行市盈率高達(dá)226倍，禾邁股份當(dāng)時(shí)也被股民稱為“最貴新股”。若以天風(fēng)證券(601162)5月初預(yù)測(cè)的禾邁股份全年凈利潤(rùn)5.2億來(lái)計(jì)算，其估值也高達(dá)110.6倍。

估值高企的同時(shí)，禾邁股份控費(fèi)能力卻并不出色，根據(jù)報(bào)表顯示，2022年上半年，“三費(fèi)”中銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用均大幅提高，分別增加58.78%、74.36%。禾邁股份解釋稱銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用系市場(chǎng)推廣費(fèi)和質(zhì)保費(fèi)增加以及經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大引起的人員及薪酬、房租、行政開支增加所致。

另外，研發(fā)投入全部是費(fèi)用化支出，資本化研發(fā)支出在堪稱“費(fèi)心費(fèi)力”的半年報(bào)中難覓蹤跡。而且，“華麗”的半年報(bào)中不乏點(diǎn)綴，如果剔除45億現(xiàn)金理財(cái)所帶來(lái)的約0.68億元利息收入，禾邁股份半年報(bào)凈利潤(rùn)還要大打折扣。

正是在這種風(fēng)聲鶴唳的氛圍中，機(jī)構(gòu)資金出逃的跡象日益明顯,小散似乎已忙著奪路而逃。實(shí)際上，上市之初，禾邁股份就因“最貴新股”、“大比例棄購(gòu)”等異動(dòng)被市場(chǎng)重點(diǎn)“監(jiān)視”，一舉一動(dòng)都會(huì)引起股民熱議。

客觀的講，禾邁股份上半年的業(yè)績(jī)盡管瑕疵不少，但是成長(zhǎng)性和盈利慣性依舊不可小覷，但是后續(xù)業(yè)績(jī)能否具備可持續(xù)，能否支撐當(dāng)前的高估值，這是不可回避、直接涉及投資者真金白銀盈虧浮動(dòng)的首要問(wèn)題。

一個(gè)可供參考的視角是，對(duì)比同為逆變器制造商的另一龍頭，錦浪科技上半年?duì)I收約24.41億元，同比增加67.96%，而禾邁股份上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5.14 億元，同比增長(zhǎng) 61.55%。由此可見，在成長(zhǎng)動(dòng)能相近的情況下，禾邁股份的營(yíng)收規(guī)模僅為錦浪科技的五分之一，高低立判，而前者的市盈率卻遠(yuǎn)在后者之上，禾邁股份估值過(guò)高的論點(diǎn)不乏堅(jiān)實(shí)的依據(jù)。

無(wú)論是銷售造假風(fēng)波甚囂塵上也好，還是“茅臺(tái)魔咒”再次應(yīng)驗(yàn)也罷，只要不想為“最貴新股”買單，參與禾邁股份這場(chǎng)“最貴盛宴”的投資者都該審慎警惕，誰(shuí)的錢都不是大風(fēng)刮來(lái)的！