金眼銀牙銅骨頭，是醫(yī)療圈和投資圈用來形容三條遍地金銀賽道的一句俗語(yǔ)。今年6月，時(shí)代天使上市首日高達(dá)131%的漲幅，也再次印證了牙科黃金賽道的屬性。

繼時(shí)代天使之后，口腔醫(yī)院連鎖企業(yè)瑞爾集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱瑞爾集團(tuán)）也向港交所遞交了招股書，擬在香港主板掛牌上市。

瑞爾集團(tuán)創(chuàng)立于1999年，目前運(yùn)營(yíng)著瑞爾齒科和瑞泰口腔兩個(gè)品牌，分別定位為高端口腔醫(yī)療服務(wù)品牌和大眾市場(chǎng)口腔醫(yī)療服務(wù)品牌。在創(chuàng)立之初，瑞爾集團(tuán)實(shí)控人鄒其芳曾喊出“三不”口號(hào)：急功近利的投資者不要，對(duì)賭協(xié)議不簽，5年內(nèi)不做加盟。

不過從2010年開始，鄒其芳堅(jiān)持的“三不”原則開始打破。瑞爾集團(tuán)開始融資，相繼引入多位投資者。在2017年的融資過后，瑞爾集團(tuán)更是推出“千店計(jì)劃”，在2025年擁有千家門店，加速擴(kuò)張速度。

“被逼”上市 優(yōu)先股壓垮業(yè)績(jī)

借助資本力量，瑞爾集團(tuán)的擴(kuò)張成果是顯著的。不僅在2012年成立了子品牌瑞泰口腔，還相繼進(jìn)入“北上深”以外的市場(chǎng)，覆蓋廣州、杭州、廈門、天津、成都、重慶等一線及核心二線城市。

截至目前，瑞爾齒科在15個(gè)城市共計(jì)擁有107家門店。瑞爾齒科品牌在一線城市運(yùn)營(yíng)50家口腔診所，瑞泰口腔品牌在一線及核心二線城市運(yùn)營(yíng)7家口腔醫(yī)院及50家口腔診所。

而另一邊，多輪融資簽署的對(duì)賭協(xié)議，也將瑞爾集團(tuán)逼上上市之路。

招股書顯示，瑞爾集團(tuán)在多輪融資中均簽署對(duì)賭協(xié)議。如未在2020年12月31日前成功上市，優(yōu)先股持有人可以要求瑞爾集團(tuán)贖回所持優(yōu)先股。

因此，瑞爾集團(tuán)將上述可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股確認(rèn)為流動(dòng)負(fù)債，截至2020年3月31日及2021年3月31日，金額分別為25億元及32億元。

而可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的重大公允價(jià)值虧損，也使得瑞爾集團(tuán)在報(bào)告期內(nèi)連續(xù)虧損。2019及2020財(cái)政年度，瑞爾集團(tuán)經(jīng)營(yíng)虧損分別為8400萬(wàn)元、1.33億元。

盡管瑞爾集團(tuán)與投資人將上市截止日期順延至2021年12月31日，并在7月遞交招股書，而今3個(gè)多月過去，瑞爾集團(tuán)尚未能接受港交所聆訊。能否在約定日期前上市，仍是個(gè)問號(hào)。

債臺(tái)高筑 流動(dòng)負(fù)債超流動(dòng)資產(chǎn)19億

要趕在年底前沖刺上市，留給瑞爾集團(tuán)的時(shí)間已然不多。更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，是如何實(shí)現(xiàn)自我造血、降低負(fù)債率。

招股說明書顯示，截至3月31日三個(gè)財(cái)政年度，瑞爾集團(tuán)總資產(chǎn)分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元?？傌?fù)債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元，瑞爾集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率分別為187.21%、206.57%、204.47%。從賬面看，瑞爾集團(tuán)早已資不抵債。

截至2021年3月31日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為6.76億元。但同期凈流動(dòng)負(fù)債為42.57億元，其中可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股為31.78億元?？鄢齼?yōu)先股影響，瑞爾集團(tuán)資金缺口仍超過4億元。

盈利能力欠缺 毛利率不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一半

瑞爾集團(tuán)宣稱，只需要3個(gè)月即可悉數(shù)整合新收購(gòu)的診所，整合后所收購(gòu)診所通常會(huì)提高業(yè)務(wù)表現(xiàn)及經(jīng)營(yíng)效率。

那么喊出“千店計(jì)劃”口號(hào)的瑞爾集團(tuán)，盈利能力究竟成色幾何？

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至3月31日止2019年至2021年度，瑞爾集團(tuán)毛利率分別問15.2%、10.1%、24.1%。

來源于瑞爾集團(tuán)招股說明書

同樣赴港股上市的牙博士，2018年至2020年三個(gè)自然年度毛利率分別為52.7%、53.8%、55.5%。同期，中國(guó)口腔醫(yī)療整體毛利率分別約56.2%、54.4%、59.9%。A股上市的通策醫(yī)療(600763,股吧)醫(yī)療服務(wù)毛利率分別為43.83%、46.89%、45.78%。

來源于牙博士招股說明書

毛利率是評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，由上述數(shù)據(jù)可知，瑞爾集團(tuán)盈利能力遠(yuǎn)弱于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

而一家新開的門店不僅需要大量成本用于物業(yè)建筑、裝修、員工招聘及設(shè)備采購(gòu)，且在運(yùn)營(yíng)初期收入極低。盈利能力不穩(wěn)定且孱弱的瑞爾集團(tuán)，若想在預(yù)期時(shí)間內(nèi)達(dá)成千店目標(biāo)，在可預(yù)見的未來里怕是只能“流血”擴(kuò)張。

人才流出危機(jī) 欠繳員工社保難留人

國(guó)海證券(000750,股吧)指出，牙醫(yī)是口腔服務(wù)的核心要素，我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)牙醫(yī)長(zhǎng)期供給不足。各大口腔服務(wù)醫(yī)療也是使出渾身解數(shù)爭(zhēng)奪牙醫(yī)資源。

招股說明書顯示，瑞爾集團(tuán)為留住牙醫(yī)人才，采取了一系列措施。如提供可觀的薪酬待遇。2016至2018年各年間，集團(tuán)內(nèi)牙醫(yī)月均收入分別在五年、四年及三年期間以43%、54%及30%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

然而，令人不解的是，報(bào)告期內(nèi)，瑞爾集團(tuán)卻未能為員工悉數(shù)支付社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款。截至2019年、2020年及2021年3月31日，分別就未繳納的社會(huì)保險(xiǎn)及公積金供款計(jì)提撥備280萬(wàn)元、370萬(wàn)元及240萬(wàn)元。

我國(guó)《勞動(dòng)法》規(guī)定，社會(huì)保險(xiǎn)屬于國(guó)家強(qiáng)制性保險(xiǎn)險(xiǎn)種，單位為員工繳納社保是法定的義務(wù)。對(duì)于未根據(jù)社會(huì)保險(xiǎn)法繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的單位，監(jiān)管部門可責(zé)令其限期繳納全部欠繳的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，倘逾期仍不繳納相關(guān)費(fèi)用，有關(guān)主管部門可處欠繳數(shù)額一倍以上三倍以下罰款。

此外，員工也可就未繳納社保向有關(guān)部門投訴，或提起訴訟。

這也意味著，瑞爾集團(tuán)欠繳員工社保的行為，不僅存在潛在法律風(fēng)險(xiǎn)，也有違當(dāng)下國(guó)家倡導(dǎo)的共同富裕原則，甚至加劇集團(tuán)內(nèi)人才流失風(fēng)險(xiǎn)。